Ukerapport bank 37/2014

Kommentarer: Utbetalt ROE beste forklaringsmodell på prisingsforskjeller 

Norske bankaksjer har hatt en fin reise så langt i år med lokale banker opp 20% og regionale +10%. Verdsettelsen er imidlertid fortsatt moderate og rabatten mot svenske banker betydelig, til tross for høy lønnsomhet og soliditet.

Vi har sett på ulike forklaringsmodeller for prising av europeiske bankaksjer (målt ved Pris/Bok), og ikke overraskende ser vi at markedet setter pris på kontantutbytter i en periode med rekordlave og fallende renter. Utbetalt lønnsomhet (ROE X utdelingsgrad) forklarer prisingsforskjellene best (60% av variasjon i P/B). Høy ROE som betales ut prises betydelig bedre enn høy ROE som tilbakeholdes. Regresjonsmodellen (P/B = 0.66 + 10.5 X Utbetalt ROE) tilsier P/B 1.20 – 1.30 for banker med 11-12% ROE og normalisert utbyttegrad på 50%. Styrket kapitalisering og høyere utbyttegrad signaliserer fortsatt oppside for norske bankaksjer, også utover våre kursmål som i snitt er P/B 1.0 for regionbankene og 0.70 for de lokale. Margin på boliglån kommer ytterligere under press med rentenedsettelser fra flere banker (sist ute SB1 Telemark med 2.95% for Unge). Reduserte innskuddsrenter og økt fokus på kostnader må til for å balansere utviklingen. Regionale norske banker fremstår i dag som moderat priset på P/B 0.91 (2014 bok) og P/E 8.4 på 2015E.

Kommentarer
1. Kursutvikling i 2014:
    Regionale sparebanker +10%, lokale +20% mot Oslo Børs 12% og DNB +9%.
2. Aktuelt egenkapital:
    Markedets implisitte avkastningskrav til egenkapitalen er omtrent 7-14%.
3. Aktuelt fremmedkapital:
    Benchmark kystbanker fondsobligasjon +315bps, ansvarlig +145bps,
    senior +49bps og OMF +24bps.
4. Aktuelt makro:
    ECB kuttet styringsrenten fra 15 til 5bps.
    Null-vekst i økonomien og deflasjonsfrykt tilsier kvantitative tiltak.
5. Prisingssyklus:
    Basert på 2014 boken er regionbankene priset til P/B 0.91 og
    lokalbankene til P/B 0.69.
6. Ukegraf:
    Utbetalt ROE er beste forklaringsmodell på prisingsforskjeller av banker, se side 6.